来源：睿哲固收研究
一、城投为何需要转型？
1、政策敦促，厘清政企边界
近10年间，中央陆续出台了若干关于剥离城投平台政府融资职能的政策文件，聚焦地方政府隐性债务化解，严禁地方政府违法违规或变相举债，推进平台公司整合进程。因此，城投转型的问题越来越受到
2、获得新的融资渠道或参与PPP等项目
城投公司向市场化运营主体转型，不仅可以拓宽融资渠道，还可以作为社会资本的一方，参与当地政府和社会资本的合作项目。
1）融资合规化。按《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔〕50号）规定：“金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。进一步健全信息披露机制，融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。”也就是说，如果城投平台公司仍旧承担全部或部分的政府融资职能，再融资能力会被削弱。
2）作为社会资本参与PPP等项目。在《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》中明确规定了：“本指南所称社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。”同样，在《PPP项目合同指南（试行）》也提到：“所称社会资本方是指与政府方签署PPP项目合同的社会资本或项目公司。本指南所称的社会资本是指依法设立且有效存续的具有法人资格的企业，包括民营企业、国有企业、外国企业和外商投资企业。但本级人民政府下属的政府融资平台公司及其控股的其他国有企业（上市公司除外）不得作为社会资本方参与本级政府辖区的PPP项目。”可以看出，城投公司若要参与到PPP项目中去，身份必须合规，在剥离政府融资职能后可作为社会资本参与，“对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权关系。”
二、城投转型过程中的难点与挑战
1、政企边界难分
自年起，中央提出“开前门、堵后门”双管齐下的解决思路。其中，“开前门”是通过加大地方债发行力度，鼓励地方政府发行和使用专项债筹集资金，打开合理合法举债的“明渠”。同时，为防止隐性债务进一步增长，通过严格执行预算法和担保法“堵后门”，从严整治无序举债乱象，坚持谁举债、谁负责的原则，封上城投平台为政府融资的“暗道”。而实际情况是，资本市场的“城投信仰”充足，城投平台融资规模依旧庞大。
2、造血能力较差，借新偿旧存在刚性
城投公司的经营业务主要是纯公益性的基础设施建设、土地整理、一级开发或准公益性的供水、供电、供热、供燃气、公共交通等业务，其经营的项目很多采用了政府限价的模式，在核算成本基础上给予适当补贴，基本能够实现盈亏平衡。总体来说，城投公司的业务特点导致其造血能力不足，资产利润率（利润/总资产）普遍不到1％左右，盈利能力较差。也正是城投公司的盈利性较差、造血能力不足的缺陷，进而使得城投平台存在借新偿旧刚性的特征。
三、城投转型的三大路径
1、发展中地区：资源整合重组，吸收合并谋发展
对于基础设施建设融资存在缺口的发展中地区而言，区域经济发展需要以完善的基础设施为前提，它是城市主体设施正常运行的保证。因此城投仍要担当城市建设的主力军，通过资源整合重组、向公益性国企转型将是发展中地区的城投公司最适合的选择。以兰州城投与兰州国投合并重组为兰州建投为例，进行详细分析。
年1月，根据《兰州市政府关于兰州城投与兰州国投合并重组实施方案的批复》（兰政函[]5号），兰州市人民政府原则同意兰州市城市发展投资有限公司（简称“兰州城投”）与兰州国资投资（控股）建设集团有限公司（简称“兰州国投”）合并重组为兰州建设投资（控股）集团有限公司（简称“兰州建投”）的实施方案。根据合并重组实施方案，兰州建投注册资本60亿元，资本金主要来源于兰州市人民政府国有资产监督管理委员会（简称“兰州国资委”）将兰州投资（控股）有限公司（简称“兰投公司”）持有的公司和兰州国投的国有股权划入兰州建投。兰州建投将按照同行业同板块整合思路，将同类企业划到同一板块，通过资源共享和优化配置，形成规模优势和竞争优势。
在合并重组之前，兰州城投、兰州国投是兰州市最大的两家城投平台公司，承担着南环路、北环路、上跨下穿、跨河大桥等多项大型市政工程建设任务。然而，从主营业务看，兰州城投、兰州国投的业务存在重叠现象，如土地整理、保障房建设、棚户区改造、租赁等，容易引发同业竞争问题，且人才资源和技术优势也无法共享。
合并重组之后，年末兰州建投的总资产达到亿元，成为兰州市“千亿航母”级企业，整合优势产业形成基础设施建设、房地产开发、农业商贸、资产经营、股权投资、医疗康复等10大核心业务。并且，可以选择外包、股份合作、PPP模式、租赁等多种经营方式，拓宽筹资渠道，形成规模经济，有助于集中力量进行当地重大项目的建设，最终实现“1+1；2”的改革发展目标。
2、快速发展地区：实现多元化发展，成为智慧城市运营商
对于潜力较大的快速发展地区，其基础设施相对完善，交通运输条件便捷，对外开放程度和消费市场规模都较大且呈不断上升的趋势，劳动力较为充裕，科技人才资源较为丰富，整体经济发展势头迅猛。因此，城投转型的方向可以考虑朝着多元化发展，在原有主业的基础上发力打造其他业务板块，通过多元化经营增强造血能力，成为智慧城市运营商，这样的转型也是基于企业原有资源禀赋和核心竞争力的价值延伸。以合肥建投为例，进行详细分析。
合肥市建设投资控股（集团）有限公司（简称“合肥建投”）成立于年6月，注册资本.98亿元，是经市政府批准、市国资委授权经营的国有独资公司。成立之初，其经营领域主要为房地产开发、客票、公共交通运输、天然气、煤气、自来水、热电及其安装，经过十余年的发展，在原有业务的基础上，实现多元化发展，不断开发新的业务板块，探索出一条专业化与多元化相结合的城市运营服务商之路。
1）承担城市建设主力。截至年底，合肥建投累计融资.81亿元，为市政道桥、公路与出城口道路、轨道交通、铁路枢纽、园林绿化等18类个项目拨付资金.51亿元，历年资金保障率均达％。主动参与市政道路、公共停车场、公租房、棚户区改造、土地整治、新型城镇化、环巢湖生态示范区等公益性项目及准公益性项目建设，并积极承担了乡村振兴、住房租赁、综合管廊、城市充电、新能源等多项响应国家政策及政府引导的新兴业务，在合肥市城市建设发展中发挥了举足轻重的作用。
2）布局合肥产业链。合肥建投聚焦新型显示、集成电路等主导产业，先后投资了京东方6代线、8.5代线、10.5代线、安世半导体等项目。项目总投资近亿元，由合肥市建投集团出资近亿元，成功打造了国内配套最完善的千亿级新型显示产业基地，实现了合肥市大规模集成电路制造项目零的突破。
3）引入新企业新项目。合肥建投积极投资推动蔚来中国总部项目落户合肥，建立总部管理、研发、销售服务、供应链制造一体化基地，并适时启动第二制造基地的规划建设，与集成电路、新型显示等战略性新兴产业同频共振，构建产业闭环，为合肥经济、产业高质量发展注入了新的强劲动力。
4）控股优质上市公司。截至年底，合肥建投集团拥有全资子公司21家，控股公司11家，参股公司18家。其中控股的两家上市公司，合肥百货大楼集团股份有限公司和合肥丰乐种业股份有限公司，两者构成的实业经营板块对公司利润贡献较大，既有实业资源得到充分盘活。
3、经济发达地区：分业经营，直面市场考验
我国经济发达地区主要包括了以上海为核心的长三角地区、以广深为核心的珠三角地区、以北京为核心的京津环渤海地区，这些地区的明显特征是经济高度发达，基础设施足够完善，工业实力强劲，对外开放程度高，就业机会多，工资水平高，人才数量和质量都遥遥领先，聚集了我国的科技中心、金融中心、国际贸易中心、制造业中心、教育中心。对于经济发达地区的城投而言，更合适的转型方向是直面市场，分业经营，成为自主经营、自负盈亏的市场化主体。其中转型较为成功的是上海城投，被称为“城投转型的鼻祖”。
上海城投（集团）有限公司的前身是成立于年的上海市城市建设投资开发总公司，于年改制为有限责任公司，由上海市国有资产监督管理委员会全资持有，是一家专业从事桥、水务、环境、置业四大业务板块的国有特大型企业集团。上海城投创新性地采用“三分法”进行资产管理，将资产分为平台类、运营类、经营类，分业经营，确定不同的目标进行考核，提升管理效率。平台类主要运营的是无收费机制的政府建设项目资产，具有较强的公益性，考核的是项目公司招投标管理和投资控制，确保工程进度和安全；运营类主要包括有收费机制，但收费机制尚不能覆盖成本的公用事业资产，考核服务水平、城市安全运营，力争提高效率、压缩成本；经营类即可市场化运作的业务，直面市场，考核其利润指标，接受市场检验。
“三分法”标志性地运用在了其旗下的原水股份。原水股份本身是一家主要提供上海市原水输送和污水输送的公用事业类上市公司，设立的初衷是为上海解决饮用水水源问题。年青草沙工程正式开建，替代原水股份的“黄浦江水源地”提供原水，原水股份的原水业务面临彻底无收益的局面。并且，由于用水价格受到政府管控，公司的业绩增长十分缓慢，随着人工、材料等成本的上升，公司的毛利率不断下降，导致盈利能力降低，与股东的长期利益回报诉求相悖。因此，原水股份亟待改造重组。
为化解原水股份面临的困局，推进城投集团的内部改革，实行公益性和经营性资产分类管理，年，原水股份向上海城投定向发行4.亿股份，收购其下属的环境集团和置地集团％股权。之后，上海城投将市场化业务——地产开发和环境业务置入原水股份，并将其更名为“上海城投控股股份有限公司”，重新激活上市公司的市场属性。原水股份向城投控股转型阶段，本质是城投控股完成原来从公益性资产向经营性资产转变的历史过程。通过此次资产注入，不仅大大提升了公司的盈利能力和业绩表现，而且业务结构也从单一的原水供应转变为水务、环境治理（垃圾发电等）和房地产开发三足鼎立的综合业务格局。
四、转型之后，城投信仰还在吗？
转型之后的城投，信用资质会如何变化，是会好转还是恶化？这个问题并没有确切答案，但有两点应当纳入考虑。
1）是否能在市场站稳脚跟。如上述，在转型过程中会面临各类问题，如果城投能够真正实现自主投资、自主经营、自负盈亏，提升造血能力，增加经营性业务，与政府的结算关系更清晰，按市场化规则与政府合作，办事管理模式更规范，以业绩考核为准绳，建立职业经理人制度，从内而外地提升自身实力，那么转型之后城投的信用资质将很可能显著增强，得到市场认可。
2）其所处的区域经济环境与政府支持同样影响信用资质。城投公司剥离地方政府融资职能，进行转型，并不意味着完全切断与政府的联系。如果地方政府对城投转型越重视，向城投倾斜的国有资源越多，反而能有力地促进城投公司转型。同样的逻辑，其所处的区域经济发展程度较高，基础设施越完善，整体市场化意识较强，那么在城投转型的过程中从地方经济发展中获得的市场化机会也较多，可以更早地进行市场化布局，并学习成功经验，对转型的成功率和转型后的信用资质提升都有着积极的影响。
综合来说，影响城投公司转型后的信用资质变化方向的因素包括其自身的实力、所处的区域经济环境、政府对转型的支持力度等。如果城投在转型过程中不断提升自我造血能力，规范公司经营管理，辅之以政府的大力支持和发达的经济环境，那么转型后的信用资质将大概率会增强。因此，虽然无法准确回答转型之后城投信仰是否还在，但可以预见的是，城投的信用资质将会随着转型的顺利与否而趋于分化。
总体上，城投转型是政策与市场双重压力下的大势所趋，但转型过程中所遇到的种种难点与挑战亦是“知之非艰，行之惟艰”的证明。要想成功转型，需要认清公司所处的区域经济形势，对应做出最合适的路径选择，循序渐进，找到契合自身的方法与节奏，重点