并购重组再逢新政，一系列政策的放松，有望开启新一轮并购向上周期。本刊特约作者王敬民／文6月21日，创业板指数高开2%。截至收盘，创业板指数全天收涨1.72%，多达96家创业板上市公司股价集体涨停，沪深两市所谓的壳资源概念垃圾股亦表现活跃。此前，乌鸡变凤凰的故事屡屡在A股市场上演，然而，近年来特别是年以来，在严厉退市制度下垃圾股大多苟延残喘。垃圾股为何又再次成为市场的香饽饽呢？从泥淖到云端，垃圾股境遇的改变，来源于资产重组管理办法的又一次修订。6月20日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》征求意见稿（下称“《征求意见稿》”）公开征求意见的通知，《征求意见稿》主要修改了现行有效《上市公司重大资产重组管理办法》（年修订）（下称“《重组管理办法》”）中关于重组上市的有关规定。证监会表示，为进一步理顺重组上市功能，激发市场活力，证监会对现行监管规则的执行效果开展了系统性评估，拟进一步提高《重组管理办法》的“适应性”和“包容度”，相较于当前文件在重组上市（买壳上市）方面做出多处修改，主要包括四点：拟取消重组上市中“净利润”认定指标、缩短“累计首次原则”计算期限至36个月、允许符合条件的企业在创业板重组上市、恢复重组上市配套融资等。这是继年6月之后《重组管理办法》的又一次重大修改。《重组管理办法》自年发布以来，分别在年、年和年经历了三次修订，期间并配合着多次对资产重组过程中再融资政策的调整。年开始，证监会将满足一定条件的重大资产重组称为“重组上市”，即经常说的“借壳上市”，自此作为一类特殊的重大资产重组受到监管。特别是自年6月证监会发布“史上最严借壳新规”后，并购重组市场趋向理性，追逐热点、跨界并购的现象明显减少。而对于此次修改，不少投行及市场人士认为，这是在放宽借壳上市的标准。中银国际认为，此次修订进一步放宽对上市公司重组的限制，意在重新激活并购重组市场，促进市场资源向高新产业及技术型公司倾斜。从近期的政策定调来看，证监会逐步提升了对上市公司资本运作的“包容度”。此次修改后，上市公司并购重组的政策环境比第二轮修改后（-）还要更加宽松，不仅允许创业板借壳上市，并拟恢复重组上市的配套融资，此举有利于充分发挥资本市场服务实体经济的功能。虽然并购重组有利于上市公司做大做强，提升企业价值，监管层对于支持经济发展、符合产业转型升级、交易过程规范透明的并购重组持支持态度，但一些盲目跨界、忽悠或跟风式的并购重组预计仍将受到严格监管，并不会出现政策上的松动。而且，考虑到当前IPO审核效率提高、创业板开启重组上市将增加壳资源供给，机构认为重组新政的落实对壳资源炒作的影响较为有限。取消净利指标此次《征求意见稿》所披露的重组新政相较于此前的规定主要在四个方面做出调整，首先是拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级。在原《重组管理办法》中，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经证监会核准。而“净利润”指标是7种根本变化情形之一，是指购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到%以上。除此以外，判断是否构成重大资产重组的依据还有“资产总额”指标、“营业收入”指标、“资产净额”指标、“发行股份”等4个量化指标，以及“主营业务发生根本变化”和“证监会认定的其他情形”等两个特殊指标。根据莫尼塔投资的统计，从实际情况来看，粗略估计年以来完成买壳上市的企业，触及上述认定标准的概率及排序为资产总额（93%）＞资产净额（87%）＞营业收入（74%）＞发行股份（72%）＞净利润（44%），亦即因净利润变动而触及“买壳上市”的情况相对较少。此次《征求意见稿》对“净利润”标准的放开在一定程度上放宽了“买壳上市”的认定标准，但相较于存量制度的放宽程度有限。德恒研究表示，事实上，在年证监会就修订《重组管理办法》向社会公开征求意见过程中，有关人士认为“净利润”认定指标对于亏损、微利的上市公司过于严格，建议取消“净利润”认定指标，但监管部门可能考虑到取消“净利润”指标将不能有效抑制亏损、微利上市公司“保壳”、“养壳”现象，加剧僵尸企业“僵而不死”，削弱退市制度“刚性”，故未采纳该等建议。现行《重组管理办法》施行后，“炒壳”、“囤壳”等行为已得到明显抑制，市场对高风险、短期套利的重组情形也日趋理性，投资者也更加理性。在这种情况下，如果继续实施“净利润”认定指标，一方面导致亏损的上市公司注入任何盈利资产均可能构成重组上市；另一方面，利润水平较低的上市公司注入规模相对不大、盈利能力较强的资产，也易触及净利润指标。两者均不利于推动以市场化方式“挽救”上市公司、保护投资者利益的目标的实现。德恒研究认为，《征求意见稿》取消“净利润”认定指标，一方面弥补了将规模相对不大、盈利能力较强的资产注入上市公司亦构成重组上市的情况，有利于这类公司通过并购重组转型升级做大做强；另一方面，可能也与上交所科创板放松对企业盈利的要求并试行注册制相呼应，且根据现行重组上市案例，重组上市资产体量一般都不会太小，所以即使取消“净利润”认定指标，《征求意见稿》保留的其他财务指标仍会就重组上市情形有效地达到监管目的。注资进程加速《征求意见稿》的另一个重大修订是拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月。现行《重组管理办法》将“累计首次原则”界定为60个月，以抑制单纯炒作“壳”资源的行为。“累计首次原则”是指上市公司控制权发生变更之日起60个月内（含上市公司控制权发生变更的同时），向收购人及其关联人购买的资产所对应的资产总额、资产净额、营业收入或净利润，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的相应指标的比例累计首次达到%以上的，或者所对应的发行股份的数量，占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份比例累计首次达到%以上的，合并视为一次重大资产重组，应当按规定申报核准；前述60个月内分次购买资产的，每次所购买资产对应的资产总额、资产净额、营业收入、净利润，以该购买事项首次公告日的前一个会计年度经审计的相应指标为准。机构普遍认为，本次“累计首次原则”的计算期间由60个月缩短至36个月，能够引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。德恒研究也称，《征求意见稿》缩短了“累计首次原则”计算期限，对于已经取得了“壳”而未注入资产的公司是重大的利好消息，有利于收购人及其关联方在控制上市公司后加快向上市公司注入优质资产，特别是对于参与股票质押纾困获得上市公司控制权的新控股股东、实际控制人，缩短计算期限有利于其尽快整合资产。德恒研究同时表示，根据中国香港交易所现行有效的《主板上市规则》相关规定，香港地区证券交易市场中把上市公司控制权变更后的24个月内进行重大资产收购的行为界定为重组上市，现《征求意见稿》缩短“累计首次原则”计算期限至36个月也与国际上较成熟的资本市场监管政策进一步贴近。解禁借壳限制再次，本次重组新政的另一个重大变化是放开了创业板借壳限制。德恒研究表示，与主板和中小板上市公司相比，创业板上市公司多为高科技成长型公司，市值普遍偏小，因而更容易被“炒”及“借”。年11月，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确禁止在创业板实施重组上市，遏制在创业板投机“炒壳”的行为，前述要求也被《重组管理办法》吸收并一直沿用至今。实践中，禁止在创业板实施重组上市的规定，导致部分经营困难的创业板上市公司较难恢复生机，甚至面临退市风险。创业板借壳虽然因为法规限制无法实现，但却不乏“类借壳”行为屡屡出现。以于年在创业板上市的南通锻压（.SZ，现为紫天科技）为例，公司计划通过控股股东、实际控制人先行变更，而后向新实际控制人以外的第三方收购资产的方式实现“类借壳”的操作。不过，年10月，南通锻压这一“类借壳”方案被证监会否决。南通锻压上市后，公司所处的金属成型机床制造行业一直处于低位运行状况，面临行业内竞争加剧、销售价格下降、人工成本增加等多重不利因素，公司持续处于微利状态，盈利能力相对较弱。自年起，南通锻压开始谋划转型，同时原实控人转让控制权。年2月，南通锻压原控股股东、实际控制人郭庆将所持的万股(占比49.69%)转让给安常投资、嘉谟投资、上海镤月3名投资者。股权转让完成后，安常投资持股比例为26.17%，成为上市公司新的大股东；姚海燕、郑岚成为上市公司新的实际控制人。南通锻压在控制权变更的同时，谋划重大资产重组。两次交易相互独立，不互为前提。年1月，南通锻压公布交易预案，拟以发行股份及支付现金的方式，分别作价13.05亿元、8.68亿元和3亿元，收购亿家晶视%股权、北京维卓%股权和上海广润%股权。由于此次交易在进行跨界并购的同时，进行控制权变更，且收购标的总资产远超南通锻压总资产，有“类借壳”嫌疑。随后，在年10月10日的重组委会议上，南通锻压的交易方案未获通过。重组委意见为：申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构，标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《重组管理办法》第十一条第（七）款和第四十三条第（一）款的规定。被否决之后，南通锻压决定继续推进交易，在年12月再次披露交易报告书，同时，南通锻压补充披露了上市公司及标的公司的控制权结构及法人治理结构。然而，此次补充说明还是未能推进重组方案的前进。虽然前次交易上市公司几经波折最终失败，但是上市公司转型的决心并没有动摇。年7月，南通锻压以全现金的方式，收购橄榄叶科技%股权，并间接收购其全资子公司为聚网络，进入移动互联网广告领域。收购橄榄叶科技也为再度启动重组方案打下了良好的基础，避免了收购亿家晶视成为大体量的跨界并购。随后，在年10月，南通锻压再次推出重组预案，拟作价9.24亿元收购亿家晶视70%股权。最终重组方案于年1月16日获证监会并购重组委审核通过。南通锻压的是次交易方案被视为创业板“不构成借壳”交易的典型，而其交易过会，也堪称A股并购监管风向标。从年三季度开始，证监会连续发文鼓励上市公司进行并购重组，并购重组和再融资政策再次进入放松周期。特别是在年10月，证监会重新修订年的监管问答为通过配套融资设计类借壳方案打开了一定的空间。此次，为了促进创业板公司不断转型升级，有条件的打开在创业板重组上市的路径是《征求意见稿》的一大亮点，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的相关资产在创业板重组上市，即重组上市的资产不得改变创业板的基本属性，仍需要符合创业板的市场定位。德恒研究认为，有条件的放开创业板重组上市，符合国家未来新经济的发展方向，有利于促进创业板上市公司的转型升级，实现资本市场服务于国家发展高科技和战略性新兴产业的政策方针，不断提升创业板的整体资产质量，更好地保护投资者利益，进一步提高创业板竞争力。川财证券表示，在产业结构升级日益得到
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