（报告出品方/作者：安信证券，徐慧雄，李泽）
1.伯特利：强大的技术基因+业务前瞻布局成就国产制动龙头
1.1.深耕制动领域20余年，瞄准智能化、轻量化长期成长路径清晰
公司以机械制动器起家，深耕制动领域近20年，目前已成为国内领先的车载制动系统综合供应商。伯特利成立于年，早期产品结构以盘式制动器等机械制动产品为主。年以来，公司瞄准制动系统零部件轻量化、智能化的趋势，相继成功研发并量产了轻量化制动零部件、电子驻车系统EPB、防抱死系统ABS、车身稳定系统ESC，一跃成为国内领先的车载制动系统综合供应商。根据公司公告数据统计，-年间公司营业收入CAGR超过29%，归母净利润CAGR超过44%。根据公司年度报告，年，公司成功量产WCBS线控制动系统，由此成为国内首家实现One-box线控制动量产的自主品牌供应商。年，公司又通过收购万达汽车将业务边界拓展至转向系统，同时成功研发了ADAS系统和电动尾门开闭系统，由此开始向线控底盘综合供应商迈进。
进一步复盘公司发展历程，我们认为可以分为以下三个阶段：（1）第一阶段：年之前，盘式制动器贡献主要业绩增量，带动公司早期业绩高速增长。盘式制动器为公司传统业务，自年实现首次量产以来，直到年均为公司业绩的主要来源。根据公司公告数据统计，年公司盘式制动器实现收入3.51亿元，占总营收比例超过80%，时至年公司盘式制动器收入已超过15.23亿元，三年CAGR超过63%。
年之后，EPB在国内乘用车市场渗透率快速提升，且EPB与后轮盘式制动器为替代关系（在出货时盘式制动器算作EPB总成的一部分），因而盘式制动器在年之后市场需求量逐步下降。因此，公司盘式制动器业务规模也由年的15.23亿元，下降至年11.51亿元，对公司营收贡献下降至33%。同时随着行业竞争格局加剧、该产品每年亦存在一定程度的年降压力，毛利率亦开始有所下滑。
第二阶段：年-年，轻量化和电控制动产品逐步成为新的业绩增长点。公司敏锐的观察到电控化的行业趋势，早在年开始相继研发量产了EPB、ABS、ESC等电控制动产品，其中至年仍以EPB产品为主。年，公司EPB产品在吉利畅销车型新帝豪上实现配套，电控制动业务实现营收1.42亿元，同比增长%。随着EPB渗透率快速提升，及公司EPB产品客户逐步拓展至吉利、长安、广汽等国内一流主机厂，-年公司电控制动业务营收CAGR高达55%，年营收贡献约13亿元，占比37%。
同时，公司年与美国萨克迪成立合资公司进入轻量化领域，年实现铸铝转向节量产，年别克君越、雪佛兰迈锐宝等项目量产，公司轻量化业务开始明显放量，实现营收4.33亿元，随着公司成为全球通用一级供应商，并逐步打入福特、PSA等国际一流主机厂供应体系，年轻量化业务营收增长至8.43亿元，-年间营收占比在20%以上。
而随着公司轻量化业务占比逐步提升，其整体盈利能力亦有所提升，在此阶段公司综合毛利率从19%提升至25%左右。公司的综合毛利率一方面受原材料价格影响，另一方面受产品结构影响。直接材料占公司营业成本约87%，其中直接材料采购成本受上游钢材、铝材等大宗商品价格影响，年和年钢材与铝材价格高企，公司毛利率也即随之出现同比下滑。而在产品结构方面，公司年以来电控制动、轻量化业务占比提升。相比于技术难度较低、竞争充分的盘式制动器产品，电动制动和轻量化产品的附加值更高，盈利能力更强。其中，年轻量化业务板块，公司从间接供应通用全球升级为一级供应商，供应产品从低毛利的毛坯件升级为经机加工的成品件，因此可以看到年轻量化业务毛利率显著提升至34.8%并驱动公司综合毛利率超过26%。
（2）第三阶段：展望未来，中短期内EPB业务和轻量化仍为公司业绩基本盘，线控制动WCBS产品打开发展空间，是公司业绩的主要增长点。公司短中长期发展逻辑明确，EPB产品渗透率进入尾声，国产替代和出海是公司EPB业务的核心增长逻辑。具体而言，EPB业务方面，目前该业务在手订单充沛，随着国内乘用车市场自主品牌份额扩大叠加EPB未来渗透率提升空间主要在中低端车型，公司在国内市场份额有望进一步提升。同时，公司年12月EPB产品首次获得海外整车厂定点，具有标杆效应。
轻量化业务方面，公司年代替萨克迪成为通用一级供应商后凭借成本优势、快速响应能力以及国际一流主机厂的背书，陆续获得多个海外主机厂项目定点。并且，随着公司墨西哥工厂投产，紧邻北美主机厂供货，进一步增强全球配套能力。而线控制动业务则充分受益于汽车电气化、智能化趋势，渗透率快速提升，行业目前正处于高速成长期，是未来核心增长点。
1.2.公司技术基因深厚，股权激励绑定核心员工利益
实控人袁永彬技术基因深厚，具备技术前瞻性和市场判断力，两次做出关键性战略和技术路线决策，帮助公司打牢技术和产品基础。截至年前三季度，袁永彬与芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）为一致行动人，共同掌握公司24.35%股权。袁永彬具备深厚的技术背景，年袁永彬获得机械工程博士学位，在美国著名摩擦材料公司ABEX任工程师与研发部经理。年进入TRW从事汽车安全系统研发，成为TRW高级经理，后取得诸多受到全球汽车届认可的科技成就，升任TRW亚太区基础制动总工程师。
由于出色的研发能力和突出业绩，被评为“TRW院士”。年底，袁永彬在TRW担任总工程师期间，开始和奇瑞有业务接触。年7月，袁永彬回国创建伯特利，初期主要供应奇瑞，并在-年担任奇瑞汽车研究院副院长。伯特利创立过程中，曾面临两次关键性技术路线选择。在EPB研发初期，公司选择了难度更大精度更高的集成式路线，在WCBS研发初期，团队经历一年多论证，选择了差异于主流大厂的one-box路线，最后都得到了市场验证。
原博世汽车部件苏州有限公司副总颜士富先生接任总经理，掌握丰富OEM资源，助力公司客户开拓。年1月，公司聘任颜士富为总经理。颜士富先生-年间任TRW客户经理，年加入博世，任技术销售及项目经理，年起担任博世底盘控制系统中国区销售副总裁，负责中国区主机厂的销售和项目管理，直接负责和客户对接，接触的客户群体以优质的合资大客户为主。年4月，公司以颜士富先生为激励对象，发布限制性股票激励草案，使其与公司深度利益绑定。
公司重视员工激励，连续三年发布员工持续计划，深度绑定核心员工。公司-年三年间共进行了四次股权激励，其中前三次均是针对高管外的核心员工。目前，受到公司股权激励的员工人数约人，占公司总人数的9%。在前三次股权激励中，首次授予的限制性股票限售期分别为36个月、48个月和60个月,满足解除限售条件的激励对象按照30%、20%、50%的比例分三期解除限售，同时考核层面仅考核员工个人业绩，不考核公司层面业绩。
2.驻车制动：EPB渗透率空间步入尾声，国产替代成增长核心动力
2.1.EPB行业进入准存量市场，预计年国内市场空间亿元
当前，驻车制动系统已逐步从传统的机械式手刹升级为电子驻车系统EPB。驻车制动指使汽车已经停驶后驻留原地不动的系统，避免车辆在斜坡路面或者停车时由于溜车造成事故。传统的机械拉索式手刹利用驾驶员施加在手刹上的人力，通过传力机构将制动力传递到驻车制动执行器上实现驻车制动，但因为其操作过程繁琐、长久使用后磨损严重等缺点，逐步被电子驻车系统EPB取代。相较于传统手刹，EPB性能优势明显。
1）操作简单，提高驾驶舒适性。电子驻车EPB仅需要按下EPB按键，实施EPB制动钳静态夹紧或释放。同时，当前EPB大多具备动态释放电子驻车功能，当EPB制动钳处于夹紧状态，驾驶员可在不事先松开电子驻车制动的情况下直接挂D/R挡加油门起步，与传统手刹驻车相比取消了“油、离、手”配合的难度，提高了车辆起步时的舒适性。2）简化零部件，有利于座舱空间布置。相比于机械拉索式驻车系统，EPB取消了机械手柄、手柄护套、驻车拉索、拉支架等零部件，使得座舱内布置有了更大空间。3）符合汽车智能化发展趋势，响应速度更快。伴随着汽车智能化发展，制动系统是自动驾驶重要的执行端，EPB采用电信号传输，响应速度更快，可以支持自动泊车等ADAS功能。
当前主流的电子驻车产品为卡钳集成式EPB，其中与ABS/ESC系统共用ECU的方案因具备更低的成本占据主流。早期电子驻车系统的产品形态为拉索式EPB，仅将手动拉索改为电机驱动，和机械拉索式没有本质区别，为过渡产品。现在主流的卡钳集成式EPB实现了完全的电控化，在按下驻车制动按钮后，电控单元控制电机带动卡钳夹紧制动盘实现驻车。卡钳集成式EPB由两部分构成，一部分为产生驻车力的驻车执行机构，包括卡钳和控制卡钳的电机，另一部分控制驻车执行机构的电子控制单元（ECU），包含软件和硬件。按EPB系统是否具备单独的ECU分为两类，当前占据主流的为集成ECU式，即将EPB系统的软件集成在ESC（电子稳定系统）的ECU中。这样设计的主要优势有两点：1）单个ECU成本在-元之间，集成ECU式可节省一个ECU硬件，降低成本。2）ESC和EPB系统功能关联紧密，共用ECU有利于二者实现交互。
当前EPB整体渗透率已相对较高，仅在低端车型中尚有提升空间。根据高工智能汽车研究院监测数据，年中国市场乘用车新车前装标配搭载EPB上险量为.04万辆，同比增长13.08%，前装搭载率为78.15%。我们根据汽车之家数据测算，新上市车型EPB的配置比例由年5%迅速提升至年近70%。分价格段来看，20万以上的车型中，EPB的配置比例已经高达90%以上，接近于标配，而在20万以下的车型中EPB渗透率尚有提升空间。年，价格在10-20万区间的新上市车型EPB配置比例在70%左右，而10万以下的低端车型EPB配置比例仅约30%。因此我们认为，未来EPB渗透率进一步提升的重点在20万以下的中低端车型。
EPB行业进入准存量市场，市场空间接近天花板。我们测算年中国乘用车EPB市场空间约为亿元，相较于年亿的市场空间，仅有约50亿元的提升。核心假设如下：1）渗透率假设：年中国乘用车EPB前装搭载率为78.15%，预计EPB在国内乘用车中的渗透率天花板为90%。参考ABS在低端车型的渗透过程，同时考虑到相较于ABS，EPB价格更高，我们预计稳态下，20万以上/10-20万/10万以内车型EPB的渗透率分别为%/90%/80%，对应EPB的综合渗透率为90%。2）单车价值量假设：年EPB平均单车价值量为1元，假设未来价格每年以3%的速度下降。
2.2.国产替代将为EPB渗透率步入瓶颈后的核心增长逻辑
海外巨头在汽车制动领域起步较早，当前在EPB行业内仍占据主导地位。根据Marklines数据，全球市场来看，年采埃孚天合、大陆集团、日信工业、布雷博和日立汽车垄断了全球80%的市场份额。根据高工智能汽车数据，在国内市场外资仍占据主导地位，年中国乘用车EPB市场采埃孚、大陆及爱德克斯占比合计达67%，配套客户主要包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、东风日产等合资车厂。
相较于ESC（车身稳定系统）和ABS（防抱死系统），EPB产品的国产化进程相对较快。我们测算，年至年期间中国乘用车EPB市场国产供应商市占率从0.2%逐步提升到16.3%，相比之下，根据高工智能汽车数据，年ABS及ESC的国产化率不足2%，几乎全部由外资垄断。
我们认为，EPB产品国产化进程相对较快的主要原因有以下两点：1）国产厂商在EPB行业发展早期即实现量产，享受到了行业增长的红利。根据董事长袁永彬在《汽车专家述评》中发表的文章，伯特利是国内首家量产EPB的企业。我们根据汽车之家数据测算，公司于实现EPB量产时，EPB在中国乘用车中的渗透率仅10%，尚处于行业发展早期阶段，-年期间，国内EPB需求年化增速高达37%，国产供应商充分受益于行业的高速增长。根据汽车之家数据测算，国产厂商最早于年实现ESC量产时，当年ABS/ESC渗透率已高达90%，进入存量市场，国产厂商难以取得突破。2）EPB作为驻车制动，相比于ESC在技术难度上较低，进入壁垒相对较低，国产厂商更易实现突破。
近年来，国内自主品牌车企逐步崛起，进一步加速EPB国产替代历程。在行业发展初期，国内供应商通过绑定国内自主品牌OEM切入EPB市场，伯特利作为国产龙头，主要客户包括吉利、奇瑞、长安、广汽等头部自主品牌，亚太股份、万向、立邦合信等配套长安、上汽乘用车等。近年来国内自主品牌车企逐步崛起，根据乘联会数据，年1月-11月自主品牌份额扩大至49%；分价格段来看，自主品牌在中低端价格带中份额较高，年1月-11月在10-20万和10万以下的价格带中自主品牌份额分别为54%和84%。如前所述，未来中低端车型是EPB渗透率进一步提升的主力，且中低端车型对零部件价格敏感度高，成本是供应商核心的竞争要素，相比于外资厂商，国内厂商性价比优势凸显。因此我们认为，EPB向中低端车型渗透叠加自主品牌OEM市场份额提升，将使国产EPB供应商充分受益，加速EPB国产替代历程。
2.3.公司为国产EPB龙头，是国产替代趋势的优先受益者
根据董事长袁永彬在《汽车专家述评》中发表的文章，伯特利是国内首家、全球第二家实现EPB量产的零部件供应商。十余年来公司逐步丰富EPB产品矩阵，成长为国产EPB龙头。公司自年实现首个EPB客户项目量产以来，陆续研发量产了独立式EPB、集成式EPBi、双控D-EPB、前置EPB、WCBS备份EPB、ELGS-EPB等多个覆盖广泛市场需求的产品系列，至年7月公司第个EPB项目实现了量产。根据公司公告数据统计，公司EPB出货量已由年的不足1万套逐步增长至年的82万套。根据高工智能汽车数据，公司年在国内乘用车EPB市场中市占率约8.3%，我们测算公司在国内供应商中份额高达45%（年伯特利EPB出货量约万套，根据高工智能汽车数据我们测算年国产供应商EPB出货量合计约万套），是绝对的国产EPB龙头。
公司技术能力过硬，在全球率先完成双控EPB的研发量产，为整车厂节省采购成本，并且具备更高的安全性。年伯特利基于SmartEPB产品的经验，针对新能源车研发双控电子驻车制动系统产品D-EPB，并于年4月实现量产，在全球范围内均处于领先位置。公司双控电子驻车系统采用冗余设计理念，关键控制模块全部采用冗余结构，电控单元任一部件失效（包括MCU），系统仍可满足法规驻车要求。对于整车厂的价值在于通过配备伯特利双控电子驻车系统，无需额外配置P档锁止机构即可实现GB的驻车要求，以此可大幅降低整车厂P档锁止机构的采购成本。
EPB业务是公司重要的业绩基本盘之一，客户结构沿着自主品牌-合资主机厂-海外主机厂的方向逐步拓展，未来业绩增长的核心驱动因素为国产替代和海外拓展。年之前，公司EPB产品主要配套车型为北汽银翔幻速系列，年开始配套吉利畅销车型新帝豪。新帝豪销量的快速增长一方面带动公司EPB业务收入增长，另一方面也帮助伯特利在EPB产品上成功建立品牌影响力，因此年之后，公司EPB业务新增项目数量快速增长。年末公司EPB产品首次获得合资车厂长安福特定点，截至目前公司已覆盖国内大多数合资车厂和自主品牌。
年12月23日，公司于官方