（报告出品方/作者：山西证券，谷茜）
1.公司情况概述：构建新国货化妆品产业平台，收入净利稳健增长
1.1公司简介及发展战略：构建新国货化妆品产业平台
公司的前身珀莱雅（湖州）化妆品有限公司成立于年5月24日，注册资本万元。公司致力于构建新国货化妆品产业平台，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。旗下主要拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“彩棠”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”等品牌。公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域，并构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市、电子商务和单品牌直营店的多渠道销售网络。公司致力于成为世界一流的美妆企业，构建新国货化妆品产业平台。未来将重点发展“6*N”的战略。“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造N个品牌。“6*N”核心内涵是指基于以上六项能力打造，赋能、孵化出满足不同消费者不同需求的不同品牌。
1.2公司产品矩阵：覆盖多层次美妆领域
公司主品牌“珀莱雅”定位于海洋科技护肤，旗下包括“深海蕴活系列”、“水漾芯肌系列”、“海洋透皙白系列”等多个系列多款产品；年公司推出专为年轻肌肤定制的“悦芙媞”品牌，明星单品包括“圣诞莓少女素颜霜”、“小紫罐面膜”等；年推出朋克风小众彩妆品牌“INSBAHA”，年与三星堆博物馆联名推出“土味彩妆”系列；年投资并购新国风化妆师专业彩妆品牌“彩棠”，主打专为中国面孔定制，旗下品牌包含“海棠花系列”、“青瓷系列”等；年初推出了初主打“成分协同，才更有效”，致力于引导消费者科学护肤，引领护肤潮流由“成分党”向“配方党”转变的高功效护肤品牌“CORRECTORS”。
1.3股权结构及股东情况
公司实际控制人为侯军呈先生，直接持有公司35.69%的股份，为公司第一大股东；联合创始人兼CEO方玉友为侯军呈配偶方爱琴的弟弟，持有公司20.17%的股份，故侯军呈与方玉友存在关联关系。香港中央结算有限公司的持股比例由年报的8.33%上升至年11月的19.37%，主要来自港资和外资。
1.4财务分析：收入净利稳健增长，盈利能力持续提升
年公司实现营业收入37.52亿元，同比增长20.13%；归属于上市公司股东的净利润4.76亿元，同比增长21.22%。年公司营收稳健增长，虽然受到疫情对线下渠道带来的负面影响，但线上渠道和美容彩妆品类均录得高增长。~年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为23.31%和32.59%。
年前三季度，公司实现营业收入30.12亿元，同比上升31.48%；归属于上市公司股东的净利润3.64亿元，同比上升27.82%。前三季度公司营收净利均实现快速增长，虽然持续受到疫情对线下渠道带来的负面影响，但公司线上渠道录得高增，同比增长71.59%。分季度看，营业收入Q1-Q3同比分别增长48.88%/30.42%/20.71%，归母净利润同比分别增长41.38%/15.01%/30.09%，单Q3销售收入增长小幅下降，但净利润增速环比提升。
公司对主品牌的依赖度有所下降。公司主营构成中近80%来自于主品牌珀莱雅，其他自有品牌占比持续提升，其中年彩妆品牌彩棠营收突破亿元；年公司开始拓展跨境代理品牌业务，占比持续稳步上升。期间费用方面，年公司期间费率有所下降，但21年前三季度期间费率同比提升，主要受到销售费率同比大幅提升的影响。随着线上营收占比的持续增大，公司形象宣传和品牌推广投入增加，带动销售费用率同比不断上涨；伴随股权激励摊销的不断减少，同时公司对悦芙媞、优资莱等品牌店铺进行调整，导致租赁费及办公费等费用减少，影响管理费用率稳步下降；公司研发费用率占比较小，基本保持平稳运行。
受益于规模效应增大和线上渠道拓展，公司毛利率和净利率中枢上移。年毛利率下降主要受到执行新收入准则的影响，在可比口径下销售毛利率为66.70%，基本维持稳步提升态势，到21年前三季毛利率同比提升2.88pct至64.59%，主要受到珀莱雅和彩棠品牌毛利率高于平均以及去年同期低基数影响；净利率近年来有所波动，但年小幅增长。公司年ROE为21.53%，高于同业，在A股上市的同类型品牌化妆品公司中居于前列，仅次于功能性护肤品品牌贝泰妮，21Q3同比提升1.08pct至14.55%。
2.美妆行业：市场规模持续增长，国货品牌+线上新渠带来增量
2.1化妆品市场规模持续增长，护肤占比大彩妆增速高
化妆品市场规模持续增长。随着国民收入和生活水平不断提高，以护肤、彩妆、医美行业为代表的颜值经济市场规模不断扩大，颜值经济增长潜力十分强劲。欧瑞数据显示，近年来我国化妆品消费额占居民可支配收入的比例维持在1.1%左右，表明化妆品消费已趋近于刚性需求。随着居民可支配收入的稳定增长，我国消费者经济实力与消费观念的改变，以及对化妆品的了解不断加深，化妆品消费升级趋势明显。年，我国化妆品市场规模达到4,亿元，在疫情抑制需求的影响下仍能保持正增长。据艾瑞预测，未来三年，化妆品整体市场规模在疫情修复之后预计保持10%左右的增速持续增长，年有望达到亿元。（报告来源：未来智库）
护肤品是规模最大的子行业，彩妆占比较小、增速较高。从国内化妆品市场的构成情况来看，护肤品、个护和彩妆是前三大品类，贡献了90%的市场销售额。其中，护肤品作为化妆品行业第一大品类，年市场份额占比约为55%，增速趋于稳定，未来竞争将更多集中在市场份额的争夺和对原有领导性品牌的挑战。作为化妆品行业中规模最大的子行业，伴随居民可支配收入的不断提高，消费者对外在形象要求与认知持续提升以及核心消费人群结构变化等一系列因素驱动下，国内护肤品市场需求迅速增长。
行业市场规模及增速不断提升，即使在年疫情冲击下，国内护肤品行业市场规模仍然达到亿元，同比增长7.6%，高于同期化妆品市场整体增速，展现出行业较高的抗风险能力。相比之下，彩妆市场占比较小，约为13%，但在疫情之前保持着较高的增速。随着新生代消费者观念以及审美观念的升级和改变，以悦己和个人喜好为主的美妆护肤意识不断增强，彩妆已经成为许多消费者必不可少的日常。虽然年受到疫情冲击，我国彩妆市场规模达到亿元，同比下降4.9%，但在品牌商积极挖掘新兴需求的努力下，品类下跌的趋势在下半年得以扭转。
2.2美妆护肤市场完全竞争，国货品牌聚焦差异化
国货多分布于中高端和大众化，大众化市场竞争激烈。按照我国美妆护肤市场中主流产品的价格区间分布来划分，可以分出五个细分市场，各阶层市场均处于完全竞争状态。其中，高端及以上市场竞争者多为欧美品牌，中高端市场欧美品牌与经典国货分庭抗礼、竞争较为激烈，大众化及以下市场多为经典国货和新锐国货品牌，竞争十分激烈。分品牌看，国际品牌在奢侈到大众化四个阶层中均有布局，而国货品牌绝大多数分布在中高端和大众化阶层。借助直播、短视频等新媒体渠道，老牌本土品牌重新焕发活力的同时，新锐国货品牌表现亮眼，并且部分品牌通过兼并收购等方式拓宽品牌矩阵、掘金中高端市场。高端品牌集中度和用户粘性相对较高，入局较难，消费者教育任重道远，导致国货品牌在高端及以上市场相对稀缺。
国货品牌市场份额持续提升，同国际大牌差异化竞争。国货美妆护肤品牌在品牌定位上更加本土化、贴近东方人肤质和审美，根据我国消费者肤质特点推出更适合国人的化妆品，例如在功能上以保湿、美白为主，而在配方上常辅以植物、天然等概念，更易被国人接受。在市场层次上，国货品牌与国际大牌错位竞争，依靠产品性价比取胜，主攻中低端大众护肤需求，避免与国际大牌在一二线城市的中高端市场正面冲突，在夯实用户基础上再逐渐向中高端渗透。年，市场份额跻身前20的本土化妆品公司有7家，合计市场份额由年4.2%增长至年9.7%，崛起趋势明显，其中百雀羚、珈蓝集团市场份额占比分别为3.9%、3.7%，同比均提升0.4pct。随着国产护肤品品牌竞争力增强，国内以国际品牌占主导的市场格局将被打破。
国货美妆品牌下沉趋势明显，95后为主要消费人群。国货美妆品牌的目标用户以25岁以下、三线及以下城市的95后女性消费者为主。微博易大数据显示，国货美妆品牌中低端消费占比约为78%，下沉市场消费占比约为54%，25岁以下的消费者占比约为53%。从年龄结构来看，95后已经成为国货美妆产品的第一大消费群体，具有较强的消费潜力，他们更加热衷于时尚潮流、网红经济、彰显个性，更愿意尝试新品牌和新产品，高性价比、天然草本植物等成分配方、高颜值的包装、朋友圈的话题等都成为吸引其化妆品消费的动力；从城市分布来看，国货美妆品牌的下沉趋势较为明显，且城市越低线增长越明显。
一方面，三四线城市具有庞大的消费群体，随着化妆品专营店的下沉开店和电商物流的渠道拓展，低线消费市场有巨大的上升空间。另一方面，根据天猫数据，三四线城市消费者化妆品细分品类的渗透率仍有待提升，国货品牌以其高性价比占据主要市场；从需求端看，消费者对颜值经济的追求没有因为疫情而改变，在我国庞大的需求基数和分化的消费审美偏好下，各类品牌因其不同定位，均有其差异化的核心消费群体。
2.3线上渠道份额迅速攀升，精准营销增强品牌黏性
传统线下渠道份额逐渐下滑，电商渠道份额迅速攀升。百货、商超、化妆品专营店、电商为我国化妆品的主要销售渠道。近年来，传统线下渠道如百货、商超等份额下滑明显，年渠道占比18%；而线下化妆品专卖店渠道份额小幅提升，年渠道占比10%，主要受到新型CS渠道如调色师、话梅、喜燃等美妆集合店的带动。与传统的CS店比，新型美妆集合店更加注重店内设计感与体验感，旨在为消费者提供更加沉浸式体验。
互联网的普及带来了渠道变革，电商渠道的迅速崛起进一步释放了消费需求，为品牌商吸引目标消费者提供了新的增长渠道。在社交电商、社交APP裂变式传播以及网红经济的推动下，品牌客群覆盖范围扩大、消费意愿不断增强，国内线上化妆品消费的市场份额逐年攀升，从年的31%上升至年的44%，超过百货、KA和CS渠道，成为现阶段内化妆品销售的第一大渠道。
年受到疫情影响，美妆护肤类消费进一步向线上渠道转移，伴随短视频、直播等线上新兴社交内容的蓬勃发展，品牌商将进一步提升线上渠道渗透率，加速品牌营销数字化转型的步伐。
2.4抖音电商高速发展，美妆新锐品牌数量最多
抖音定位“兴趣电商”，引领短视频高速发展。基于抖音生态，依托推荐算法，短视频以其内容丰富、浏览碎片化的特点持续构建线上新生态，促使不同的用户场景和商业业态加速融合，呈现高速发展态势。在流量为王的时代下，与其他竞争对手相比，坐拥6亿日活跃用户的抖音在布局电商领域方面竞争优势明显。21年4月，抖音明确“兴趣电商”的平台定位，其商业逻辑是通过推荐技术将标签化的商品内容与潜在兴趣用户链接，用内容激活用户的消费需求。
基于推荐技术，抖音将商品通过内容主动推荐给潜在兴趣人群，并且通过转化和沉淀的优化，还能将内容推荐给更多的潜在消费者，从而使新流量、新转化和新沉淀源源不断，实现流量变现。从兴趣到转化，抖音自上线以来，逐渐实现对电商闭环的布局。
抖音为爆款和新锐品牌的成长提供沃土，美妆新锐品牌数量最多。在多媒体融合发展的背景下，互联网让产品的价值得到了最大化的释放，也让单一爆品的重要性得到了极大提升。抖音具有普遍认可的爆款标签，其爆款购买率达80%，在以爆品带品牌方面具有较强的优势。爆款不仅是实时销量的稳定保障，从长期来看，也是品牌价值的持续转化。抖音的6亿日活用户、丰富的创作者生态、原生的话题氛围场和兴趣电商，都为爆款的诞生提供了天然的土壤。
同时，在直播+短视频的场景下，消费者“触达-种草-转化-沉淀”的心智建设周期被大大缩短。过去品牌需要经年累月的长期建设，而互联网时代，大量新锐品牌获得了短期爆发式增长的机会。年，众多新锐品牌在抖音电商生根发芽、茁壮成长。通过借助抖音电商这片新沃土，各行业的新锐品牌正在高速驶向成长快车道，其中以美妆类新锐品牌占据领先地位。
抖音美妆旗舰店数量和销量稳步攀升。根据CC数据，美妆行业的产品销量在抖音电商平台的销量占比排名第三，占到抖音大盘销量的12%。整体而言，抖音电商的美妆产品主打高性价比，彩妆、护肤和个护三大子品类的主要价格区间都是0-50元，其次是51-元，其中个护子品类更有73%的商品售价不足50元。今年上半年，抖音美妆旗舰店的数量及销量稳步攀升，品牌化趋势明显。在3月中下旬，抖音官方发起“美妆春夏焕颜季”的行业促销活动。结合美妆上新的高频季节，联动行业头部达人、国内外知名品牌，通过DOU+流量扶持鼓励创作者推荐美妆大牌和好物，同期美妆类旗舰店的GMV也实现较高增长。
3.公司护城河：大单品策略+渠道矩阵+内容营销
3.1大单品策略驱动，强化品牌矩阵建设
3.1.1大单品策略驱动，面部护肤赛道竞争力较强
公司将推行大单品策略作为突破方向。纵观国际知名美妆品牌，消费者首先想到的是其经久不衰的经典大单品，如兰蔻的小黑瓶、雅诗兰黛的小棕瓶、资生堂的红腰子、娇韵诗的双萃等。具有代表性的明星单品，可以极大提升品牌的客单价和复购率，同时增强品牌粘性，成为影响消费者心智的重要组成部分。定位大众化妆品品牌的珀莱雅也将推行大单品策略作为其突破方向。
年下半年，公司以泡泡面膜作为爆品策略的试金石，于当年7月登上抖音美容护肤榜榜首，单月销售额突破万。在此基础上，年公司由渠道驱动策略快速升级为产品驱动策略，打造具备品牌心智、代表性的明星单品，以精华为切入逐渐形成口碑效应，带动系列护肤类产品销售和口碑快速提升。年虽然受到疫情影响增速有所下降，但21年前三季度增速显著回升。（报告来源：未来智库）
面部护肤赛道竞争力较强，选择